Modelo integrado de valoración empresarial bajo NIIF y fiscalidad ecuatoriana:
riesgo tributario, impuestos diferidos, valor razonable y Tax-Adjusted WACC en la
creación de valor corporativo.
Integrated business valuation model under IFRS and Ecuadorian taxation: tax risk,
deferred taxes, fair value and Tax-Adjusted WACC in corporate value creation.
Modelo integrado de avaliação empresarial sob as IFRS e a tributação equatoriana: risco
tributário, tributos diferidos, valor justo e Tax-Adjusted WACC na criação de valor
corporativo.
Jonathan Eduardo López Poveda
Universidad Católica Santiago de Guayaquil
Universidad Técnica Particular de Loja
Ecuador
info@lopezygomez.com
https://orcid.org/0009-0009-7058-4279
Nathalie Fernanda Gómez Suárez
Universidad Católica Santiago de Guayaquil
Universidad Técnica Particular de Loja
Ecuador
gerencia@lopezygomez.com
https://orcid.org/0009-0002-2227-7599
Forma de citación en APA, séptima edición.
López, J., y Gómez, N. (2026). Modelo integrado de valoración empresarial bajo NIIF y fiscalidad
ecuatoriana: riesgo tributario, impuestos diferidos, valor razonable y Tax-Adjusted WACC en la
creación de valor corporativo. Revista Ibero Research, 1(7), 818 – 855.
Fecha
de
presentación:
14/09/2026
Fecha
de
aceptación:
16/09/2026
Fecha
de
publicación:
20/09/2026
818
Resumen
La valoración empresarial requiere distinguir el reconocimiento contable de los
impuestos, sus pagos y el aprovechamiento del escudo fiscal de la deuda. Se propuso un
modelo integrado de valoración bajo NIIF y fiscalidad ecuatoriana, cuyo componente
central es un Tax-Adjusted WACC conciliado con el valor presente ajustado. Se realizó
un estudio documental aplicado, con análisis normativo, revisión focalizada de literatura
y un caso basado en los estados financieros separados de Holcim Ecuador de 2025 y
2024; se utilizaron referencias de mercado de enero de 2026. El caso mostró que, en
2025, la tasa contable fue 17,71%, la corriente 19,29% y la de pagos 21,14%; el activo
por impuesto diferido alcanzó USD 4,994 millones. La calibración sectorial produjo un
costo de capital de referencia de 19,53% con aprovechamiento íntegro del escudo al
22%, frente a 20,15% sin ese beneficio. Se concluyó que la integración exige
calendarizar los efectos fiscales, separar resultados observados de parámetros
transferidos y evitar duplicidades entre flujos y tasas. El modelo constituye una
propuesta analítica reproducible, sin atribuir al caso una valoración de mercado ni
validación causal.
Palabras clave: Escudo fiscal; conciliación contable; flujos descontados; costo de
oportunidad; trazabilidad financiera.
819
Abstract
Business valuation requires distinguishing tax recognition, cash payments and the use of
debt tax shields. An integrated valuation model under IFRS and Ecuadorian taxation
was proposed, with a Tax-Adjusted WACC reconciled to adjusted present value as its
central component. An applied documentary study combined regulatory analysis, a
focused literature review and a case based on Holcim Ecuador’s separate financial
statements for 2025 and 2024; January 2026 market benchmarks were used. In 2025, the
case showed an accounting tax rate of 17.71%, a current tax rate of 19.29% and a cash
payment rate of 21.14%; deferred tax assets reached USD 4.994 million. Sectoral
calibration yielded a benchmark cost of capital of 19.53% with full use of the tax shield
at 22%, compared with 20.15% without that benefit. Integration requires scheduling tax
effects, separating observed results from transferred parameters and avoiding
duplication between cash flows and discount rates. The model is a reproducible
analytical proposal, without attributing a market valuation or causal validation to the
case.
Keywords: Tax shield; accounting reconciliation; discounted cash flows; opportunity
cost; financial traceability.
820
Resumo
A avaliação empresarial exige distinguir o reconhecimento contábil dos tributos, seus
pagamentos e o aproveitamento do benefício fiscal da dívida. Propôs-se um modelo
integrado de avaliação sob as IFRS e a tributação equatoriana, cujo componente central
é um Tax-Adjusted WACC conciliado com o valor presente ajustado. Realizou-se um
estudo documental aplicado, com análise normativa, revisão focalizada da literatura e
um caso baseado nas demonstrações financeiras separadas da Holcim Ecuador de 2025
e 2024; utilizaram-se referências de mercado de janeiro de 2026. Em 2025, a taxa
contábil foi de 17,71%, a corrente de 19,29% e a de pagamentos de 21,14%; o ativo
fiscal diferido atingiu USD 4,994 milhões. A calibração setorial produziu um custo de
capital de referência de 19,53% com aproveitamento integral do benefício fiscal à taxa
de 22%, contra 20,15% sem esse benefício. Concluiu-se que a integração exige
calendarizar os efeitos tributários, separar resultados observados de parâmetros
transferidos e evitar duplicidades entre fluxos e taxas. O modelo constitui uma proposta
analítica reproduzível, sem atribuir ao caso uma avaliação de mercado ou validação
causal.
Palavras-chave: Benefício fiscal da dívida; conciliação contábil; fluxos descontados;
custo de oportunidade; rastreabilidade financeira.
821
Introducción
La valoración empresarial conecta las expectativas sobre la operación con la
remuneración exigida por quienes aportan recursos. Su utilidad depende de que los
flujos, el horizonte y la tasa de descuento representen una misma realidad económica;
cuando el tratamiento tributario se incorpora mediante una tasa uniforme, pueden
ocultarse diferencias entre la utilidad reconocida, la renta gravable y el efectivo
disponible.
En una empresa que prepara información bajo NIIF, el gasto por impuesto no constituye
necesariamente el pago fiscal del ejercicio. La NIC 12 diferencia componentes
corrientes y diferidos; estos últimos reflejan consecuencias tributarias de diferencias
entre importes contables y bases fiscales, sujetas a condiciones de reconocimiento. Esta
distinción proporciona el punto de partida contable del estudio, pero no determina por sí
sola el valor económico del negocio (IFRS Foundation, s. f.-a).
La conexión con las finanzas corporativas requiere un segundo paso: traducir los efectos
fiscales en fechas e importes de caja. Una diferencia temporaria puede generar un
ahorro posterior, una obligación futura o un efecto que depende de beneficios
imponibles todavía no realizados; por ello, la existencia de un registro contable no
permite agregar automáticamente su saldo al valor obtenido mediante flujos
descontados.
El costo promedio ponderado de capital, conocido como WACC, combina los
rendimientos requeridos por deuda y patrimonio. Su expresión habitual contiene un
ajuste tributario al costo de la deuda; sin embargo, la materialización de ese beneficio
presupone intereses fiscalmente deducibles y capacidad para utilizar la deducción. La
822
literatura reciente advierte además que la duración del proyecto y el patrón de
amortización modifican el valor del escudo fiscal (Danielson, 2023).
En Ecuador, la coexistencia de reglas contables y tributarias obliga a identificar la
disposición aplicable a cada diferencia. La Ley de Régimen Tributario Interno regula
deducciones y tarifas, mientras el reglamento delimita supuestos y condiciones de
impuestos diferidos para efectos tributarios. La integración propuesta toma esas fuentes
como restricciones verificables del cálculo, sin considerar que una política contable
sustituye los requisitos legales de deducibilidad (Congreso Nacional del Ecuador,
2004/2025; Presidencia de la República del Ecuador, 2010/2025).
El antecedente de conciliación tributaria de López Poveda y Gómez Suárez (2026a)
distingue diferencias permanentes y temporarias y muestra, mediante análisis
documental y simulación, que la tarifa nominal puede diferir de la carga calculada sobre
el resultado contable. Su pertinencia para esta investigación reside en organizar el
puente hacia la base imponible; sus escenarios no se utilizan como observaciones de
empresas ecuatorianas.
El estudio sobre impuesto diferido de los mismos autores examina la articulación de la
NIC 12 con la regulación nacional y destaca la trazabilidad de las partidas y sus
mecanismos de reversión. Se retoma esa contribución como antecedente conceptual,
extendiendo el análisis hacia el calendario de caja y el costo de capital, sin presentar
como evidencia empírica los resultados de su simulación estandarizada (López Poveda
& Gómez Suárez, 2026b).
La valoración también exige definir qué se entiende por valor razonable. La NIIF 13
adopta una perspectiva de participantes del mercado y una fecha de medición; en
consecuencia, el valor calculado con estrategias particulares de un propietario puede
diferir de una medición bajo ese marco. La propuesta no convierte cualquier descuento
823
de flujos en valor razonable, sino que exige identificar previamente la finalidad y la
unidad de cuenta (IFRS Foundation, s. f.-d).
El riesgo tributario agrega una dimensión distinta al importe del impuesto. Puede afectar
la cuantía, el momento o la aceptación de un tratamiento y, en determinadas
circunstancias, la financiación. La CINIIF 23 complementa la NIC 12 respecto de la
incertidumbre en los tratamientos del impuesto a las ganancias; para la valoración, esa
información debe vincularse con consecuencias económicas identificables, evitando
primas genéricas sin calibración (IFRS Foundation, s. f.-c).
La evidencia internacional sobre incertidumbre de política fiscal tampoco justifica
transformar toda duda normativa en puntos adicionales de WACC. Ábrahám et al.
(2024) modelan la incertidumbre sobre la permanencia de reformas tributarias y sus
efectos sobre inversión; su análisis respalda examinar duración y expectativas, pero no
ofrece un coeficiente transferible directamente a una empresa ecuatoriana. La
extrapolación requiere conservar el contexto y los límites de cada investigación.
La ausencia de esa separación puede producir un problema metodológico concreto:
reducir los flujos por una contingencia y volver a penalizarlos mediante una tasa mayor
por el mismo importe esperado. También puede ocurrir lo contrario, cuando se reconoce
un beneficio fiscal en los flujos y se añade nuevamente como activo independiente.
Ambos errores alteran la valoración incluso si cada operación aritmética individual está
correctamente ejecutada.
El objetivo general consistió en proponer un modelo integrado de valoración
empresarial bajo NIIF y fiscalidad ecuatoriana, articulado mediante un Tax-Adjusted
WACC. Los objetivos específicos fueron diferenciar las medidas tributarias, establecer
reglas de incorporación de impuestos diferidos y valor razonable, formular un
tratamiento trazable del escudo y aplicar sus componentes observables a un caso real. Se
824
examinó como proposición analítica que la coherencia entre flujos, financiación y
calendario fiscal resulta más informativa que sustituir mecánicamente la tarifa legal por
una tasa efectiva.
Metodología
Se realizó una investigación documental aplicada, de alcance descriptivo, analítico y
propositivo. Se combinaron revisión normativa, lectura focalizada de literatura
financiera y análisis secundario de estados financieros publicados; no se desarrolló una
revisión sistemática ni se estimaron relaciones causales. La unidad de aplicación fue
Holcim Ecuador S. A., considerando sus estados financieros separados de 2025 y los
comparativos de 2024 publicados en el mismo reporte.
El caso se seleccionó intencionalmente por la disponibilidad de notas tributarias y flujos
públicos; no representa una muestra probabilística. Los cálculos se ejecutaron con
Python y los gráficos con Matplotlib, comprobando sumas, cocientes y ponderaciones.
No se aplicaron pruebas de significancia ni intervalos de confianza, porque el diseño
documental de dos ejercicios no permite inferencia estadística poblacional.
La consulta documental se cerró el 20 de septiembre de 2026. Se revisaron las páginas
oficiales de la IFRS Foundation, las compilaciones normativas y la información
tributaria del Servicio de Rentas Internas, el repositorio de datos de Aswath Damodaran
en New York University, el sitio de Holcim Ecuador y las publicaciones pertinentes de
Revista Ibero Research. Los parámetros de mercado seleccionados correspondieron
expresamente a enero de 2026.
Se efectuaron búsquedas en español e inglés mediante combinaciones de valoración
empresarial, impuesto diferido, riesgo tributario, tax risk, cost of equity, weighted
average cost of capital y tax shields. Se complementó la búsqueda web con consultas de
825
metadatos bibliográficos en Crossref y navegación directa por los repositorios
institucionales. No se atribuyó acceso a Scopus o Web of Science ni se informó un
conteo PRISMA, porque el diseño fue documental focalizado.
Se incluyeron fuentes con autoría identificable, acceso a su contenido relevante y
relación directa con al menos un componente del modelo. Se priorizaron publicaciones
recientes y textos normativos institucionales; se conservaron las fechas originales de las
normas, indicando la actualización de las compilaciones. Se excluyeron como sustento
principal contenidos comerciales, referencias de relación temática débil y cifras
procedentes de simulaciones ajenas presentadas como si fueran observaciones
empresariales.
El material se organizó en una matriz de extracción con fuente, ubicación, ejercicio,
moneda, unidad, perímetro contable, definición y transformación aplicada. Se
conservaron las cifras monetarias en miles de dólares estadounidenses, tal como
aparecen en el reporte empresarial; los porcentajes se calcularon con precisión completa
y se redondearon únicamente para presentación. No se incorporaron observaciones
imputadas ni resultados de encuestas o entrevistas.
Se verificó la consistencia mediante recomposición de sumas, comparación entre notas
y estados principales, y separación entre saldos y movimientos. Cuando una nota
empleó una base diferente, se mantuvo la distinción en el análisis. Este control fue
especialmente relevante en 2024: el resultado antes de impuestos del estado principal y
la cifra utilizada en la conciliación tributaria no coinciden, por lo que no se
intercambiaron sus denominadores.
La tasa contable se definió como gasto total por impuesto dividido para resultado antes
de impuestos del estado principal. La tasa corriente se obtuvo con el impuesto corriente
sobre ese mismo resultado, y la tasa de pagos utilizó el impuesto efectivamente pagado;
826
esta última se trató como indicador de caja del período, no como tarifa marginal.
Conservar un denominador común permitió comparar dimensiones sin suponer
equivalencia entre ellas.
El análisis de impuestos diferidos distinguió el saldo del activo al cierre, el efecto
reconocido en resultados y la composición por origen. Se calcularon variaciones
monetarias entre ejercicios y participaciones de categorías seleccionadas; no se
estimaron fechas de reversión no publicadas. Tampoco se asignaron probabilidades de
recuperación, porque la medición de tales parámetros exige evidencia adicional sobre la
generación y utilización de renta gravable.
Para la operación se extrajeron ventas, utilidad operacional, flujo operativo y
adquisiciones de propiedad, planta y equipo. Se calculó el margen operacional y un
indicador de caja posterior a esas adquisiciones, definido como flujo operativo menos
inversión pagada en ese rubro. Se conservó la denominación descriptiva del indicador,
porque no equivale automáticamente al flujo libre de la firma requerido por una
valoración integral.
El costo de capital se examinó mediante una calibración externa reproducible. Se
seleccionó la categoría Building Materials de la base estadounidense de Damodaran y la
prima de riesgo correspondiente a Ecuador; se utilizaron sus ponderaciones de deuda y
patrimonio como estructura de referencia, no como estructura observada de Holcim
Ecuador. La transferencia se limitó a ilustrar la mecánica del modelo bajo parámetros
publicados.
La propuesta se construyó desde una identidad de valoración por componentes. Primero
se definieron flujos operativos después de impuestos sin financiación; posteriormente se
separaron los beneficios tributarios atribuibles a intereses. El Tax-Adjusted WACC
exacto se definió como la tasa equivalente que reproduce ese valor con los mismos
827
flujos y horizonte; una expresión ponderada simplificada se reservó para una política
financiera estable y un escudo compatible con sus supuestos.
El aprovechamiento del escudo se representó mediante una fracción entre cero y uno.
Los extremos constituyen límites algebraicos de utilización nula e íntegra, no
probabilidades estimadas del caso; no se asignó un valor intermedio sin evidencia. La
tasa tributaria del 22% se tomó de la conciliación publicada de la empresa como ancla
del ejercicio, sin afirmar que ese porcentaje demuestra la deducibilidad marginal de toda
deuda futura.
La calibración sumó al costo patrimonial sectorial la prima país publicada, con
exposición unitaria como convención explícita de transferencia. Para la deuda se añadió
el diferencial soberano al costo sectorial de referencia; ese procedimiento se utilizó
como aproximación comparativa, no como cotización de crédito de la compañía. Se
mantuvieron visibles ambas decisiones para separar datos de origen y supuestos
estructurales del ejercicio.
No se estimó una prima tributaria residual mediante una puntuación de riesgo. El
análisis de incertidumbre se concentró en identificar dónde cambia el flujo y dónde
cambia el beneficio financiero, dejando la prima adicional condicionada a evidencia
independiente de precio. Esa restricción impidió convertir contingencias documentales,
opiniones jurídicas o indicadores de cumplimiento en rendimientos exigidos sin una
relación empírica demostrada.
Se aplicó una revisión científica de correspondencia entre objetivos, fuentes, ecuaciones
y conclusiones, seguida de una revisión editorial de estructura, citas y presentación. La
investigación utilizó información empresarial pública, sin datos personales de
participantes, intervención ni acceso a expedientes reservados. No se atribuyó
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aprobación de un comité de ética ni validación por expertos, dado que tales
procedimientos no formaron parte del estudio.
Resultados
El análisis permitió organizar la integración en tres niveles conectados: medición
contable, consecuencias tributarias de caja y valoración financiera. El primer resultado
fue que ninguna tasa fiscal aislada representa simultáneamente esos niveles. Las cifras
del caso ofrecen una comprobación concreta de esta diferencia; por ello, la tabla 1
presenta componentes impositivos y su base de comparación antes de desarrollar los
ajustes del modelo.
Tabla 1. Componentes tributarios de Holcim Ecuador, 2024–2025
Componente (miles de USD)
2024
2025
Resultado antes de impuestos
100.460
103.244
Impuesto corriente
16.271
19.911
Contribución temporal de seguridad
6.656
0
Impuesto de años anteriores
712
−707
Impuesto diferido en resultados
−1.051
−919
Gasto total por impuesto
22.588
18.285
Impuesto a la renta pagado
33.045
21.821
Fuente: Holcim Ecuador S. A. (2026), pp. 9, 12 y 52. Signo negativo: crédito que reduce el gasto
tributario.
La recomposición de los componentes reproduce el gasto total publicado en ambos
ejercicios. El cambio entre impuesto corriente y gasto total responde a partidas
identificables, no a una modificación automática de la tarifa; en particular, la
contribución temporal de 2024 y los ajustes de ejercicios anteriores afectan la
comparación. Estos resultados se interpretan como propiedades del reporte analizado y
no como patrones generales de todas las sociedades ecuatorianas.
829
La nota tributaria de 2024 utiliza una utilidad antes de impuestos de 93.805, frente a
100.460 en el estado principal. La diferencia de 6.655 se aproxima al importe de 6.656
de la contribución temporal, con una divergencia de una unidad en miles; se conserva la
diferencia documental sin reconstruir una identidad exacta inexistente. Para las tasas
comparativas se utiliza exclusivamente el resultado del estado principal.
Esta elección permite conocer qué mide cada cociente. Una razón construida con la base
conciliada respondería a otra pregunta y produciría un porcentaje diferente; por tanto, la
aparente discrepancia no se corrige eligiendo el denominador que acerca el resultado a
la tarifa. El modelo exige identificar el origen del numerador y del denominador antes
de interpretar cualquier variación como ahorro, sobrecarga o riesgo.
El gráfico 1 compara las tres tasas calculadas sobre el mismo resultado antes de
impuestos. La tarifa de 22% publicada en la nota se incluye como referencia horizontal,
sin convertirla en una predicción de pagos. La representación permite reconocer la
distancia entre medidas de desempeño contable y medidas de tesorería, aspecto que se
perdería si todas se denominaran indistintamente tasa efectiva.
Gráfico 1. Tasas tributarias contable, corriente y de pagos
Fuente: cálculos a partir de Holcim Ecuador S. A. (2026), pp. 9, 12 y 52–53. Denominador común:
resultado antes de impuestos del estado principal.
830
En 2025, la razón contable resulta inferior a las razones corriente y de pagos; en 2024,
la razón de pagos supera ampliamente a las otras dos. La dispersión demuestra que el
pago del período no puede sustituir automáticamente el impuesto de una operación
marginal. Retenciones, ajustes y diferencias temporales requieren un puente específico
antes de utilizar una tasa histórica para descontar beneficios futuros.
A partir de esa evidencia se definió la carga operativa de caja sin financiación como el
impuesto que correspondería a la actividad si se excluyeran los intereses de deuda. La
distinción es esencial para descontar flujos libres de la firma: el ahorro atribuible al
financiamiento se incorpora en el componente financiero del modelo y no se conserva
simultáneamente como reducción del impuesto operativo.
La formulación general utilizada fue FCFFᵁ = EBIT + D&A − CAPEX −
ΔCTNO − Tᵁ. EBIT representa el resultado operativo depurado; D&A, depreciación
y amortización; CAPEX, inversión operativa; CTNO, capital de trabajo neto operativo;
Tᵁ, pagos tributarios operativos sin beneficio por intereses. El superíndice identifica la
separación financiera y no supone que la empresa carezca realmente de deuda.
La ecuación exige consistencia con las partidas que ya reducen EBIT. Una provisión sin
salida de caja requiere su ajuste no monetario cuando corresponda, mientras un
desembolso operativo efectivamente realizado debe conservarse; la participación laboral
tampoco se añade o deduce dos veces. El objetivo del puente es reconstruir
disponibilidad económica, no convertir toda diferencia entre resultado y caja en un
beneficio para el accionista.
En una aplicación prospectiva, Tᵁ se determina mediante una conciliación por ejercicio
y no mediante la multiplicación irrestricta de EBIT por la tasa contable histórica. Se
incorporan diferencias permanentes, deducciones temporales, compensaciones
admisibles y calendarios de pago; cada elemento debe conservar su vínculo con la
831
actividad que lo origina. Esta arquitectura es una regla del modelo propuesto, no una
estimación de impuestos futuros de la compañía estudiada.
El segundo resultado corresponde al papel del impuesto diferido. El saldo al cierre
funciona como un inventario de consecuencias fiscales reconocidas, mientras la
valoración exige analizar su materialización monetaria. La tabla 2 presenta la
composición publicada del activo, permitiendo identificar partidas que tienen naturaleza
y mecanismos de utilización distintos aunque aparezcan agrupadas en un único rubro
del estado de situación financiera.
Tabla 2. Composición del activo por impuesto diferido, 2024–2025
Origen (miles de USD)
2024
2025
Deterioro de cartera
702
779
Provisión de litigios
0
202
Depreciación de activos fijos
283
642
Reestructuración / indemnización
5
0
Incentivos Prodisensa
221
218
Deterioro de maquinaria
123
82
Generación de puntos
61
47
Desahucio
419
504
Jubilación patronal
737
958
Obsolescencia de inventarios
1.336
1.317
Arrendamientos NIIF 16
53
118
Provisión ISD
87
0
Otros
48
127
Total
4.075
4.994
Fuente: Holcim Ecuador S. A. (2026), p. 54. NIIF: Normas Internacionales de Información Financiera;
ISD: impuesto a la salida de divisas.
El activo aumenta en 919 miles de dólares y su variación total coincide con el crédito
diferido reconocido en resultados. Las categorías muestran movimientos opuestos, de
manera que el crecimiento agregado no implica que todos los componentes aumenten o
que compartan una misma fecha de recuperación. La coincidencia del total no elimina
832
posibles efectos de redondeo al comparar individualmente movimientos y saldos
publicados.
La obsolescencia de inventarios constituye la mayor partida individual de 2025; junto
con jubilación patronal y deterioro de cartera concentra aproximadamente 61,15% del
activo diferido. Esta concentración señala dónde conviene examinar el mecanismo de
reversión dentro de una valoración, pero no demuestra fragilidad ni recuperabilidad
insuficiente. La importancia monetaria permite priorizar el análisis, sin reemplazar la
evaluación de cada derecho tributario.
Para convertir el inventario en información de valoración se propuso una ficha por
diferencia: base contable, base fiscal, naturaleza, importe tributario, evento de reversión,
ejercicio esperado y tratamiento en los flujos. La ficha también registra si el efecto ya
está incluido en el presupuesto fiscal. Esa última comprobación evita agregar el activo
diferido a una valoración que ya incorpora los ahorros que lo sustentan.
El gráfico 2 muestra las variaciones de cuatro categorías seleccionadas por su relevancia
para explicar la modificación del saldo, junto con el conjunto de las demás partidas. Se
grafican diferencias entre saldos de cierre y no los débitos o créditos individuales del
estado de resultados; esta precisión permite reproducir el cálculo sin confundir
movimientos contables de presentación diferente.
833
Gráfico 2. Contribuciones a la variación del activo por impuesto diferido
Fuente: cálculos a partir de Holcim Ecuador S. A. (2026), p. 54. Otras partidas agrupa las categorías no
representadas individualmente.
La depreciación y la jubilación patronal explican una parte importante del aumento,
mientras la obsolescencia presenta una reducción. El comportamiento combinado
confirma que el saldo total contiene procesos distintos. Desde la arquitectura propuesta,
la agregación es suficiente para describir el balance, pero insuficiente para asignar una
fecha única a todos los ahorros fiscales utilizados en un descuento de flujos.
Se expresó el beneficio monetario esperado de una diferencia deducible j como B, =
τ, × U,, donde U es el importe de la deducción efectivamente utilizable en el
ejercicio y τ la tarifa que corresponda a esa utilización. El valor económico de ese
beneficio requiere su calendario y un tratamiento de riesgo congruente. El saldo
contable sirve de control, sin sustituir esa secuencia de estimación.
Cuando la base operativa ya recoge B, como menor pago tributario, su valor está
contenido en FCFFᵁ. Si se utiliza una base normalizada que excluye expresamente ese
beneficio, puede valorarse por separado y reconciliarse una sola vez; ambas
presentaciones deben producir el mismo resultado bajo idénticos supuestos. La
equivalencia, y no la elección de una presentación visualmente más favorable,
constituye el control decisivo.
834
El tratamiento de un pasivo diferido sigue la misma lógica de unicidad. Si la reversión
incrementa los impuestos proyectados, deducir además el saldo contable como si fuera
deuda financiera duplica el efecto; si se deja fuera de los flujos, la incorporación
separada exige justificar monto y calendario. El modelo no establece que todo pasivo
diferido equivalga a una obligación exigible inmediatamente por su valor nominal.
La medición contable bajo NIC 12 y la valoración económica tienen finalidades
diferentes. La propuesta mantiene el saldo reconocido conforme a la norma y construye,
en una capa analítica separada, el calendario de pagos o ahorros relevante para la
decisión; no modifica los estados financieros para hacer coincidir su importe con un
valor descontado. La separación evita interpretar un ajuste de valoración como
instrucción de registro contable.
El valor razonable introduce una segunda disciplina de consistencia. Una revaluación o
una medición basada en precios de mercado puede alterar el importe en libros y las
diferencias temporarias; sin embargo, no produce necesariamente efectivo en ese
momento. El modelo exige establecer si el activo se recupera mediante uso o venta y
cómo esa decisión afecta los impuestos, sin convertir una ganancia contable en flujo
operativo recurrente.
El tercer resultado se relaciona con la capacidad de caja. La tabla 3 reúne magnitudes
operativas y de inversión del caso, manteniendo el perímetro de estados separados. Esta
elección impide sumar indiscriminadamente activos o dividendos de subsidiarias a un
flujo que podría contener ya su efecto; la valoración de participaciones requiere un
puente adicional cuando se adopta un enfoque por partes.
Tabla 3. Resultados operativos y puente de caja observado
Magnitud (miles de USD)
2024
2025
Ventas
316.989
384.625
Utilidad operacional
79.355
77.311
835
Magnitud (miles de USD)
2024
2025
Flujo de efectivo operativo
43.615
122.005
Adquisiciones de propiedad, planta y equipo
17.429
14.307
Caja posterior a esas adquisiciones
26.186
107.698
Fuente: elaboración a partir de Holcim Ecuador S. A. (2026), pp. 9 y 12. Última fila: flujo operativo
menos adquisiciones; no equivale automáticamente al FCFF.
Las ventas crecen mientras el resultado operacional disminuye; simultáneamente, el
flujo operativo aumenta de manera considerable. Esa combinación muestra que
expansión comercial, margen y caja pueden evolucionar en direcciones distintas. El
indicador posterior a adquisiciones de propiedad, planta y equipo es positivo en ambos
ejercicios, pero su incremento no constituye por sí mismo evidencia de crecimiento
sostenible del flujo libre de la firma.
La diferencia entre utilidad y caja puede reflejar capital de trabajo, partidas no
monetarias, pagos fiscales y operaciones no recurrentes. Por esa razón, el modelo no
utiliza el indicador de la tabla como perpetuidad. Su función consiste en verificar que
cualquier proyección posterior explique la transición desde la información histórica,
identificando cuáles movimientos continúan, cuáles se revierten y cuáles corresponden a
decisiones financieras ajenas a la operación.
El gráfico 3 contrapone margen operacional y conversión de ventas en caja posterior a
adquisiciones de propiedad, planta y equipo. Ambas medidas se calculan con ventas
como denominador, pero representan dimensiones distintas del desempeño. La
comparación ayuda a reconocer que un margen menor puede coexistir con mayor
disponibilidad de efectivo en un ejercicio, sin atribuir esa relación a un mecanismo
causal demostrado.
836
Gráfico 3. Margen operacional y conversión de ventas en caja
Fuente: cálculos a partir de Holcim Ecuador S. A. (2026), pp. 9 y 12. Caja: flujo operativo menos
adquisiciones de propiedad, planta y equipo.
El margen operacional pasa de 25,03% a 20,10%, mientras el indicador de caja sobre
ventas aumenta de 8,26% a 28,00%. La divergencia refuerza la necesidad de reconstruir
el flujo antes de elegir una tasa de descuento. Una tasa técnicamente elaborada no
corrige un flujo que contiene liberaciones transitorias de capital de trabajo o partidas
ajenas al negocio que se está valorando.
Para incorporar financiación se definió S como el ahorro tributario incremental
atribuible a los intereses. Su cálculo requiere comparar el impuesto sin esa deducción
con el impuesto que resulta al incorporarla, manteniendo constantes los demás
elementos; S = Tᵁ − Tᴸ. La diferencia se calcula en términos de pagos y
calendario, de modo que una deducción registrada pero todavía no utilizable no se
confunda con un ahorro inmediato.
La forma general de valoración propuesta fue Vᴸ = Vᵁ + VP(S), con Vᵁ determinado
por los flujos operativos sin financiación y VP(S) por los beneficios financieros
compatibles con la política de deuda. Las contingencias operativas se reflejan en los
flujos correspondientes; otros costos de financiación se incorporan cuando existen y se
837
identifican expresamente. La descomposición constituye la referencia de control del
Tax-Adjusted WACC.
En una implementación con escenarios s, los flujos esperados se obtienen como suma
de p × FCFFᵁ,, con probabilidades que totalizan uno y se sustentan en evidencia.
La misma disciplina se aplica al escudo, considerando su interacción con renta gravable,
pérdidas y límites de deducción. El presente caso no asigna tales probabilidades; la
ecuación define la operación necesaria cuando existe información suficiente para
estimarlas.
El Tax-Adjusted WACC equivalente, k*, se define por la igualdad Vᴸ = Σ FCFFᵁ/(1 +
k*)ᵗ + VT/(1 + k*)ⁿ. El valor terminal VT debe construirse con la misma política
operativa, fiscal y financiera del modelo de referencia. La solución de la igualdad
sintetiza el efecto financiero en una tasa, sin convertirla en un parámetro independiente
de los flujos y del horizonte utilizado.
Cuando los flujos relevantes son positivos y el término terminal se mantiene definido de
manera coherente, la función de descuento decrece con la tasa y puede resolverse
numéricamente. Si existen cambios de signo, estructuras no convencionales o un valor
terminal que varía con la propia tasa, debe analizarse la existencia y unicidad de la
solución. La propuesta no presume que todo perfil de caja admite una única tasa
equivalente.
Bajo financiación estable y supuestos compatibles con el WACC convencional, se
utiliza como aproximación kTA = wE × ke + wD × kd × (1 − θ). wE y wD representan
ponderaciones de mercado; ke y kd, costos patrimonial y de deuda; θ resume el
beneficio fiscal efectivo por unidad de intereses. La aproximación facilita la lectura,
pero permanece subordinada a la conciliación con el valor por componentes.
838
Se descompuso θ = τ × q, con q como fracción económicamente utilizable del beneficio
al horizonte compatible con el modelo. Si la deducción es íntegra e inmediata, q alcanza
uno; si no genera beneficio dentro del esquema considerado, q es cero. Los retrasos,
restricciones y dependencia de utilidades futuras requieren estimación específica; no se
deduce q de la tasa contable ni del saldo del activo diferido.
La diferencia frente al ajuste íntegro queda expresada como Δk = wD × kd × τ × (1 − q),
manteniendo constantes los demás componentes. Esta identidad permite cuantificar el
efecto aislado de perder el escudo en la aproximación estática. No describe todos los
cambios económicos de una reforma, porque una variación tributaria también podría
afectar inversión, precios, estructura financiera y riesgo patrimonial.
El costo del patrimonio puede representarse mediante ke = rf + βL × ERP + λ × CRP. rf
corresponde a una referencia sin incumplimiento en la moneda del flujo; ERP, a la
prima de mercado; βL, a la exposición sistemática con apalancamiento; CRP, a la prima
país; y λ, a la exposición pertinente. La ecuación no autoriza sumar riesgos que ya estén
contenidos en otro componente.
Una tasa libre de riesgo en dólares no elimina la exposición económica a Ecuador. Un
rendimiento soberano que ya contiene incumplimiento tampoco debe recibir
nuevamente ese diferencial. La calibración empleó un costo patrimonial sectorial
publicado y añadió la prima país, con exposición unitaria explícita.
La tabla 4 presenta parámetros sectoriales estadounidenses y de Ecuador
correspondientes a enero de 2026. Su combinación permite aplicar numéricamente el
ajuste tributario; la tasa resultante constituye un referente transferido y no un WACC
observado o contratado por Holcim Ecuador.
Tabla 4. Calibración de referencia del Tax-Adjusted WACC
Parámetro o cálculo
Valor
Naturaleza
Costo patrimonial sectorial
8,91%
Dato publicado
839
Parámetro o cálculo
Valor
Naturaleza
Peso del patrimonio
79,37%
Dato sectorial
Peso de deuda
20,63%
Dato sectorial
Costo de deuda sectorial
5,07%
Dato publicado
Prima país Ecuador
12,95%
Dato publicado
Diferencial soberano Ecuador
8,50%
Dato publicado
Costo patrimonial transferido
21,86%
8,91% + 12,95%
Costo de deuda transferido
13,57%
5,07% + 8,50%
Tarifa de la nota del caso
22,00%
Dato publicado
kTA con utilización íntegra
19,5339%
Cálculo; q = 1
kTA sin escudo fiscal
20,1498%
Cálculo; q = 0
Diferencia aislada
61,59 pb
Cálculo
Fuente: elaboración a partir de Damodaran (2026a, 2026b) y Holcim Ecuador S. A. (2026), p. 53. pb:
puntos básicos. La transferencia y los extremos de q son convenciones analíticas, no observaciones de
financiación empresarial.
La utilización íntegra del escudo al 22% produce una tasa de referencia de 19,53%,
mientras la ausencia del beneficio genera 20,15%. La diferencia es 0,6159 puntos
porcentuales, equivalente a 61,59 puntos básicos. El intervalo muestra la magnitud del
componente fiscal de deuda bajo la estructura elegida, sin expresar una probabilidad de
incumplimiento ni un rango de valor de mercado de la empresa.
El resultado también permite evaluar el error de aplicar automáticamente el 25% general
donde el ancla documental del caso es 22%. Manteniendo todos los demás parámetros,
la referencia con 25% sería 19,45%; la distancia de aproximadamente 8,40 puntos
básicos procede exclusivamente de esa sustitución. Este cálculo no demuestra cuál será
la tarifa marginal futura, pero exhibe la sensibilidad a una decisión fiscal que a menudo
queda oculta.
La lectura financiera de los puntos básicos requiere considerar la duración de los flujos.
Una diferencia pequeña en la tasa puede adquirir relevancia en horizontes largos,
mientras su efecto sobre una inversión de vida corta puede ser menor. Por eso, el
840
modelo exige reportar el valor por componentes y el horizonte asociado, en lugar de
presentar la tasa como una medida autosuficiente de creación o destrucción de valor.
Para un flujo positivo situado en t, la variación marginal de su valor respecto de k es −t
× FCFFᵁ/(1 + k)ᵗ⁺¹. La expresión muestra que la exposición al descuento depende del
momento del cobro, además de su importe. Este resultado es algebraico y no constituye
una estimación empírica del caso; permite interpretar por qué una misma modificación
tributaria tiene consecuencias diferentes según la duración económica.
La aplicación monetaria completa del modelo exige proyectar flujos operativos y
escudos con información sobre reinversión, financiación y reversión. En este estudio se
ejecutó la capa documental y la calibración de tasa, sin producir un precio objetivo ni un
valor terminal atribuido a la compañía. La delimitación conserva la diferencia entre una
demostración aplicada con datos públicos y una tasación que requeriría presupuestos y
supuestos prospectivos propios.
El gráfico 4 presenta primas país de seis economías latinoamericanas de la misma
fuente y fecha. Se incorpora para contextualizar el componente de riesgo de mercado
utilizado en la transferencia, complementando la tabla de parámetros. No representa
riesgo tributario empresarial ni una clasificación de cumplimiento; la separación evita
interpretar el diferencial soberano o la prima accionaria como sanciones fiscales
implícitas.
841
Gráfico 4. Primas de riesgo país de economías latinoamericanas
Fuente: Damodaran (2026b), datos del 5 de enero de 2026. Corresponden a primas accionarias de riesgo
país, no a tasas tributarias.
Ecuador presenta una prima país superior a las de Chile, Colombia, Brasil y Perú en el
corte utilizado, e inferior a la de Bolivia. El contraste permite reconocer que la
calibración está fuertemente condicionada por un parámetro macrofinanciero externo.
No permite afirmar que toda empresa ecuatoriana tenga esa misma exposición ni que las
diferencias entre países se expliquen exclusivamente por sus sistemas tributarios.
El resultado operativo del modelo se completa con indicadores de control. Se definió la
proporción de escudo utilizado como ahorro fiscal efectivamente realizado dividido para
beneficio potencial documentado; la cobertura de reversión como importe con
calendario sustentado dividido para el total analizado; y la exposición fiscal de caja
como pagos esperados identificados respecto de la caja operativa proyectada. Sus
denominadores deben excluir partidas no comparables.
Estos indicadores constituyen especificaciones propuestas y no estadísticas calculadas
para Holcim Ecuador. Su utilidad depende de que cada registro conserve fuente,
responsable, período y regla de actualización; una cobertura alta no demuestra por sí
misma menor riesgo económico. El antecedente de inteligencia tributaria predictiva
842
aporta la separación entre alertas de gestión y determinación jurídica, sin convertir su
índice de alerta en una prima financiera (López Poveda & Gómez Suárez, 2026d).
La creación de valor se vinculó con la diferencia entre rendimiento operativo del capital
y costo de oportunidad, manteniendo homogénea la base de impuestos. Puede
expresarse como beneficio económico = NOPAT ajustado − kTA × capital invertido,
siempre que se depuren partidas no operativas y efectos duplicados. La expresión
funciona como puente de gestión; no se calculó un beneficio económico empresarial
usando patrimonio contable como sustituto automático del capital invertido.
La integración con indicadores de desempeño requiere preservar definiciones. El
Tax-Adjusted WACC es una tasa de descuento y el valor empresarial una estimación,
por lo que no se convierten por ese solo hecho en medidas de rendimiento definidas por
la gerencia bajo NIIF 18. El antecedente sobre KPIs y MPMs resulta pertinente por su
propuesta de trazabilidad y separación de categorías, no como habilitación para
etiquetar cualquier indicador financiero como MPM (López Poveda & Gómez Suárez,
2026c).
843
Discusión
El hallazgo central es la necesidad de separar problemas que suelen reunirse en una sola
tasa: reconocimiento contable, imposición corriente, pagos, beneficio de deuda y
remuneración por riesgo. La aplicación muestra que esas dimensiones producen
medidas distintas aun dentro de una misma empresa y de un mismo ejercicio. Por ello,
el valor agregado del modelo reside en una conciliación verificable, más que en añadir
un porcentaje nuevo al WACC tradicional.
La comparación con López Poveda y Gómez Suárez (2026a) muestra continuidad en la
función de la conciliación como puente entre resultado y base imponible. La diferencia
está en el objeto final: mientras ese antecedente analiza la carga fiscal, la presente
propuesta examina dónde entra cada efecto en el flujo descontado. Esta extensión obliga
a incorporar calendario y financiación, dimensiones que una conciliación anual no
resuelve por sí sola.
Damodaran (s. f.) diferencia tasas efectivas y marginales al examinar su aplicación en
valoración. Esta distinción respalda revisar la transición entre impuestos históricos y
futuros, conservando la relación de cada tarifa con la operación que se pretende analizar.
La tasa efectiva contable aporta información sobre el gasto reconocido respecto de la
utilidad, pero no expresa necesariamente el impuesto ahorrado por una unidad adicional
de intereses. Su utilización indiscriminada puede atribuir a la deuda beneficios
originados en dividendos exentos, deducciones operativas o ajustes de ejercicios
anteriores. El problema no es que la tasa contable sea incorrecta, sino que se le asigna
una función distinta de la que mide.
En el caso estudiado, conservar el denominador del estado principal evita mezclar una
base de presentación financiera con otra empleada en la nota tributaria. Esta decisión
constituye un resultado metodológico relevante porque las inconsistencias de perímetro
844
pueden generar explicaciones económicas falsas. Una variación aparente de tasa puede
proceder del denominador elegido, de modo que la calidad del análisis comienza antes
de aplicar una ecuación de valoración.
El antecedente sobre NIC 12 enfatiza diferencias temporarias y mecanismos de
reversión (López Poveda & Gómez Suárez, 2026b). La integración financiera conserva
esa distinción y agrega una prueba de unicidad: identificar si el beneficio ya está
contenido en los flujos. Este control permite utilizar la información contable como
evidencia organizada sin convertir el activo diferido en un incremento de valor
independiente de las utilidades que permitirán aprovecharlo.
La recuperabilidad contable y el valor económico tampoco son sinónimos. Una
deducción respaldada por beneficios imponibles futuros puede generar un ahorro en una
fecha distante, con un valor financiero diferente del importe reconocido; la divergencia
no constituye por sí misma una incorrección contable. La propuesta conserva ambas
medidas y explica sus finalidades, evitando que la valoración se presente como sustituto
de la preparación de estados financieros.
La regulación ecuatoriana añade restricciones concretas al beneficio de intereses. El
artículo 10 de la LRTI contempla, para determinadas operaciones entre partes
relacionadas de sujetos no financieros, un límite del interés neto vinculado con el 20%
de la magnitud definida legalmente, con excepciones. No se trata de un límite universal
para toda deuda; la clasificación contractual y subjetiva debe preceder a cualquier
estimación de q (Congreso Nacional del Ecuador, 2004/2025).
Este punto afecta directamente la interpretación del costo de deuda después de
impuestos. Una empresa puede pagar intereses a una tasa conocida y no obtener
íntegramente el ahorro esperado por razones de deducibilidad o utilización; el costo
contractual y el costo económico neto dejan entonces de relacionarse mediante una
845
tarifa aplicada sin condiciones. La propuesta hace visible esa dependencia, sin asignar
automáticamente incumplimiento a una operación por pertenecer a un grupo
empresarial.
Los supuestos de impuestos diferidos del reglamento también contienen eventos
específicos de utilización. Entre ellos, la regulación vincula determinados deterioros con
venta, baja, autoconsumo o realización efectiva, según la partida; esas condiciones no
son intercambiables. En consecuencia, una proyección agregada basada únicamente en
el crecimiento de ventas podría anticipar ahorros cuya realización exige otro hecho
económico (Presidencia de la República del Ecuador, 2010/2025).
La CINIIF 23 ofrece un marco para reflejar incertidumbre del impuesto a las ganancias
en la información financiera, pero no establece una prima bursátil de riesgo tributario
(IFRS Foundation, s. f.-c). El modelo respeta esa frontera: utiliza las estimaciones
fiscales como insumos para pagos y escenarios, sin atribuir a una norma contable una
fórmula de costo de capital que no contiene.
La literatura de incertidumbre de política aporta otra distinción. Ábrahám et al. (2024)
analizan cómo la posibilidad de reversión de una reforma condiciona la inversión; esa
perspectiva sugiere que el horizonte del incentivo importa tanto como su magnitud. Sin
embargo, el mecanismo no puede trasladarse al caso como una elasticidad estimada,
porque difieren la jurisdicción, la estructura económica y los impuestos considerados.
La contribución de Danielson (2023) resulta especialmente pertinente al mostrar que el
WACC aplicable a proyectos de vida finita depende de duración, deuda y amortización.
La propuesta coincide en no universalizar fórmulas de perpetuidad; se diferencia al
incorporar una conciliación contable y tributaria específica para Ecuador. La ecuación
estática presentada en los resultados se interpreta, por ello, como aproximación
condicionada y no como solución general de todas las políticas financieras.
846
Si una empresa mantiene deuda nominal fija, el riesgo y la trayectoria del escudo
pueden diferir de los asociados con una razón de endeudamiento objetivo. Si el
financiamiento se amortiza durante el horizonte, aplicar una ponderación constante
introduce una política distinta de la contratada. La selección entre WACC por período,
tasa equivalente o valoración por componentes debe responder a esa estructura y
conservarla en el valor terminal.
La recalibración del patrimonio es igualmente importante. Una beta sectorial apalancada
refleja una estructura financiera de referencia; transferirla a una compañía con otra
deuda exige analizar desapalancamiento, reapalancamiento y supuestos del escudo. El
ejercicio conserva las ponderaciones sectoriales precisamente para no fingir una
estimación individual; su resultado aporta una prueba de cálculo, no evidencia de que el
mercado exija esa tasa a la empresa.
La prima país publicada por Damodaran permite construir comparaciones consistentes
de fecha y fuente (Damodaran, 2026b). No obstante, la exposición de una entidad
depende de dónde genera sus flujos, de sus contratos y de su capacidad de trasladar
riesgos; la nacionalidad jurídica no resuelve esas cuestiones. Por ello, la exposición
unitaria de la calibración se declara como convención y no como medición de un
coeficiente empresarial.
El uso de la tarifa de 22% del caso y la referencia general de 25% ilustra la importancia
de seleccionar el parámetro pertinente. El SRI publica la tarifa general y sus
modificaciones bajo condiciones específicas; esa información debe contrastarse con el
régimen aplicable a la entidad y a la operación analizada. La tarifa observada de un
ejercicio tampoco garantiza automáticamente la continuidad de su beneficio en todo
horizonte futuro (Servicio de Rentas Internas, s. f.).
847
La comparación de utilidad operacional y caja muestra un límite adicional de cualquier
modelo centrado exclusivamente en la tasa. Si un ejercicio incorpora liberaciones de
capital de trabajo que no se repiten, capitalizar su caja como una perpetuidad
sobreestima la capacidad económica aunque el descuento esté bien calculado. La
normalización debe explicarse por partidas, evitando ajustes discrecionales que solo
busquen acercar el resultado a un valor deseado.
El valor razonable exige, además, coherencia con participantes del mercado. Un ahorro
fiscal accesible solo a un comprador particular puede integrar su valor de inversión,
pero no trasladarse automáticamente a una medición general; también importa la unidad
de cuenta y la forma de recuperación. La NIIF 13 aporta esa delimitación, mientras la
propuesta organiza cómo documentar la conexión de cada supuesto con el cálculo (IFRS
Foundation, s. f.-d).
La medición de deterioro representa una finalidad diferente. La NIC 36 distingue el
importe recuperable y sus componentes, de manera que una estimación corporativa
después de impuestos no se traslada sin adaptación a todas las pruebas de activos o
unidades generadoras de efectivo. El modelo requiere identificar el objetivo antes de
reutilizar flujos y tasas, preservando los requisitos específicos de la medición
correspondiente (IFRS Foundation, s. f.-b).
La integración con NIIF no implica que la norma prescriba un Tax-Adjusted WACC
específico. El aporte es metodológico: establecer puentes y controles entre información
preparada bajo normas contables y técnicas financieras utilizadas para una decisión.
Mantener esa precisión evita atribuir autoridad normativa a una formulación propuesta
por la investigación y permite discutirla, modificarla o contrastarla sin confundirla con
una obligación de reporte.
848
En materia de desempeño, la propuesta dialoga con el trabajo de López Poveda y
Gómez Suárez (2026c) mediante la trazabilidad de indicadores. El costo de capital
puede emplearse para evaluar proyectos y beneficio económico, pero su definición,
fecha y alcance deben permanecer estables durante la comparación. Si el rendimiento se
mide con capital contable y el costo con ponderaciones de mercado, el significado de la
diferencia requiere explicación explícita.
La NIIF 18 será obligatoria para períodos anuales que comiencen a partir del 1 de enero
de 2027, con aplicación anticipada permitida. Sus requerimientos sobre presentación y
medidas de rendimiento no convierten todas las razones financieras en MPMs; el
estudio utiliza esa norma como contexto de transparencia de indicadores, sin afirmar
que regía obligatoriamente la presentación del caso de 2025 (IFRS Foundation, s. f.-e).
La inteligencia tributaria predictiva aporta una estructura útil para detectar
inconsistencias y organizar evidencias, pero una alerta no equivale a una obligación
exigible. Esa distinción, presente en López Poveda y Gómez Suárez (2026d), se
conserva al conectar gestión y valoración. Un aumento de alertas puede reflejar mejor
capacidad de detección y no mayor exposición económica; por ello, el número de alertas
no debe incorporarse mecánicamente al WACC.
La principal fortaleza del estudio es la posibilidad de seguir cada cifra desde el reporte
hasta su transformación. Las cuatro tablas y los cuatro gráficos responden a preguntas
distintas: componentes tributarios, composición del diferido, desempeño de caja y
referencia de riesgo y financiación. La secuencia permite comprobar que la sofisticación
de la tasa no sustituye los controles básicos de origen, unidad y perímetro de los datos.
El diseño presenta límites propios de un caso documental. Dos ejercicios no permiten
identificar una relación causal entre gestión tributaria y valor, ni estimar probabilidades
de litigio, recuperación o financiación; la información separada tampoco describe todas
849
las operaciones del grupo. Por ello, los resultados sostienen la coherencia y
aplicabilidad parcial de la propuesta, sin establecer que su uso incremente
empíricamente el valor de las empresas.
La proximidad temporal entre cifras empresariales de cierre de 2025 y referencias de
enero de 2026 facilita la lectura, aunque no las convierte en información simultánea de
una tasación. El ejercicio es retrospectivo y utiliza documentos publicados
posteriormente al cierre. Una valoración a una fecha histórica concreta tendría que
limitar sus insumos a la información entonces disponible, evitando incorporar
conocimiento posterior como si hubiera sido anticipable.
El modelo tampoco resuelve por sí solo la calidad de las probabilidades. Una estimación
basada en escenarios exige que los estados sean distinguibles, que sus efectos se midan
sin solapamientos y que las probabilidades tengan sustento; una simulación extensa no
compensa una premisa arbitraria. En ausencia de esa evidencia, los límites algebraicos
son informativos siempre que no se presenten como intervalos estadísticos de confianza.
Una línea de contraste posterior consiste en comparar, sobre los mismos presupuestos
documentados, un WACC con escudo íntegro, la valoración por componentes y la tasa
equivalente propuesta. La diferencia debe descomponerse por aprovechamiento,
calendario y política de deuda, manteniendo constantes las demás hipótesis cuando se
estudie cada efecto. Ese diseño permitiría evaluar utilidad predictiva sin atribuir
causalidad a una simple coincidencia entre valor calculado y precio observado.
El aporte principal se ubica, por tanto, en la disciplina de integración: cada efecto fiscal
tiene un origen, una fecha, una condición y un lugar único en el modelo. La tasa
equivalente actúa como resultado de esa organización, mientras la aproximación
ponderada ofrece una lectura práctica bajo supuestos delimitados. La creación de valor
850
se evalúa con flujos y costo de oportunidad congruentes, sin confundir reducción del
gasto contable con incremento automático de riqueza.
Conclusiones
Se estableció un modelo integrado que conecta información bajo NIIF, fiscalidad
ecuatoriana y valoración mediante flujos descontados. Su componente central es un
Tax-Adjusted WACC conciliado con una valoración por componentes; la tasa resume el
efecto del financiamiento únicamente después de identificar los flujos operativos y el
aprovechamiento del escudo fiscal. La integración responde al objetivo de preservar
coherencia entre contabilidad, impuestos y finanzas.
El caso documental confirmó que gasto tributario, impuesto corriente y pagos
constituyen medidas diferentes. La comparación exige bases homogéneas y una lectura
conjunta de estados y notas, especialmente cuando sus denominadores difieren. En
consecuencia, ninguna de esas razones históricas debe sustituir sin análisis la tarifa
marginal empleada para estimar el beneficio financiero de la deuda.
El impuesto diferido aporta un inventario de efectos futuros reconocidos, cuya
incorporación económica requiere identificar utilización y calendario. El modelo
establece que un ahorro ya incluido en los flujos no se agrega nuevamente como activo,
y que una obligación ya proyectada no se descuenta otra vez como deuda. Esta regla de
unicidad constituye un control central frente a duplicidades de valoración.
La calibración con información publicada permitió cuantificar el efecto aislado del
aprovechamiento del escudo bajo una estructura sectorial de referencia. El resultado
ilustra la sensibilidad del costo de capital a la tasa tributaria y a la utilización del
beneficio, pero no equivale a un WACC observado de la compañía ni a una estimación
de su valor de mercado. La aplicación conserva explícitamente esa frontera de
interpretación.
851
El valor razonable y la creación de valor requieren propósitos de medición definidos. La
información de mercado no sustituye el análisis del flujo, y una ganancia contable no
representa necesariamente caja disponible; asimismo, una tasa de descuento no
determina por sí sola la rentabilidad económica. El aporte consiste en vincular estas
dimensiones mediante fuentes, ecuaciones y controles reproducibles.
La evidencia respalda la utilidad analítica de la propuesta, sin demostrar efectos
causales sobre desempeño o precios. Su contraste posterior puede realizarse con
presupuestos documentados, calendarios de reversión y condiciones reales de deuda,
comparando el valor por componentes con su tasa equivalente. La ampliación a varios
sectores permitiría evaluar el alcance de la integración manteniendo la separación entre
observaciones, estimaciones y supuestos.
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